■餐饮行业保持高景气，餐饮供应链开放，第三方餐饮服务需求提升，相关企业仍处于跑马圈地阶段。

2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，同比增9.5%，高于整体消费品增速的9.0%，2010-2018年复合增速达11.7%，我们认为核心驱动因素一是城市化发展，城镇化率提升，餐饮终端不断增加，餐饮业态不断升级，二是家庭小型化等因素推动了在外就餐人口以及外出就餐频次增长。餐饮连锁化、（租金/人力）成本上行又推动了专业第三方餐饮服务需求，目前相关企业仍在跑马圈地阶段，尚未出现一家独大的竞争格局。

■三全食品战略已大调整，餐饮业务已有初步成绩单。

公司2018年以来最显著的战略调整即“重点发展餐饮市场业务”，公司认为“预制半成品加速进入餐饮业的内外部条件越来越成熟”，“从单一商超渠道向多渠道发展，从家庭餐桌的供应扩张到餐饮渠道，致力于成为中高端餐饮市场的核心服务商”，为此公司相应做出组织架构、研发创新和激励机制调整。公司目前餐饮业务市场销售模式为“直营+经销覆盖”，为连锁餐饮提供一站式标准化及个性化产品的食材供应服务，主要深耕快餐、火锅、团餐渠道场景，已构建出服务于全国餐饮食材经销服务网络，同时与百胜餐饮集团、海底捞、巴奴、呷哺呷哺、永和大王、真功夫、华住酒店集团、康帕斯、索迪斯等知名餐饮连锁品牌形成深度合作。作为速冻食品行业龙头，一旦战略认定方向，调动资源，聚焦投入，效果值得期待。

■餐饮业务将持续推动公司收入和利润率齐飞。

公司2018年餐饮市场实现收入5.6亿元，同比增45.9%，实现净利润3,702万元，收入、净利分别占公司总体的10%、36%，餐饮市场成为公司盈利增长的重要来源之一。公司餐饮业务的净利率高于公司零售市场业务，2018年餐饮业务净利率达6.6%，而零售市场仅为1.3%，公司整体净利率从2017年的1.37%提升到18年的1.83%，未来有望继续提升。

■成本面临上行压力，公司积极应对。

猪价上涨背景下，公司成本端面临上行压力，从历史数据看，猪价大涨年份公司毛利率下降幅度有限。我们测算，猪肉采购价格上涨10%，对公司毛利率影响-0.69个百分点，公司通过进口猪肉替代、推出素饺子等产品、直接提价等方式积极应对，另外，成本上行将促进行业价格战缓和，推动净利率平稳甚至上行。

投资建议

我们预计公司19-21年EPS为0.21、0.28、0.42元，增速62.9%、34.3%、50.3%。如采用P/S估值，给予公司19年P/S 2倍，则合理价格15.16元/股；考虑到公司净利润在低基数下快速增长，2019-2021年均增长58%，按2019pe/g=1，目标价12.20元，首次给予买入-B投资评级。

风险提示：在建产能投产不及预期、行业价格战加剧、食品安全事故影响品牌力。

欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：

苏铖：sucheng@essence.com.cn

符蓉：furong1@essence.com.cn

正文部分

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报告要点：公司战略大调整，餐饮业务势头良好

公司餐饮业务2018年占比大约10%，利润贡献占比约36%，餐饮业务处于较好的成长态势，2018年餐饮业务收入规模增长46%，结合公司战略调整时间点分析，我们认为公司餐饮业务2018年下半年增速更快，2019年公司餐饮业务势头继续良好。

餐饮业务毛利率相对C端产品较低，但费用率低，净利润率反而更高。2018年餐饮业务毛利率24.50%，2017年为17.26%，同比大幅提升。值得注意的是，结合公司餐饮业务战略调整时间点分析，2018年餐饮业务毛利率和净利润率是前低后高，下半年毛利率高于24.50%，我们估测在28%-29%，在同行当中居平均水平以上。同样，我们估测下半年净利润率水平高于6.6%，也居同行较高水平。

餐饮业务快速发展背后是餐饮行业供应链大开放，公司具有品牌优势，生产规模优势，研发优势，开发B端市场具有先天便利，公司目前战略重视餐饮市场，资源投放倾斜，效果显著。我们看好公司餐饮业务成长带动公司收入和利润增长加速。

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餐饮行业：行业保持高景气，第三方餐饮服务需求提升

2.1我国餐饮业2010-2018年复合增速达12%

2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，同比增9.5%，高于整体消费品增速的9.0%，2010-2018年复合增速达11.7%，驱动因素在于城镇化率提升、家庭小型化推动在外就餐人数以及频次增长。根据《2017年中国购物者报告》，2013-2016年我国消费者餐饮总消费额复合增速6%，其中家庭烹饪、外卖、在外用餐增速分别为3%、44%、10%。

2.2 餐饮连锁化、成本提升推动第三方餐饮服务需求

我国餐饮连锁化率上行：2017年我国连锁餐饮企业门店数量达2.76万家，占全国餐饮门店总数的0.49%，经测算2018年该比例提升至0.54%，随着在外用餐人数增长、中产阶级消费水平提升，消费者对餐饮品质与品牌关注度加强，将进一步推动餐饮连锁化率上行。

由于供应链成本高，连锁餐饮对第三方餐饮服务需求增长：为了保持产品标准化、口味稳定性，连锁餐厅的供应链成本占比和绝对值将增长，根据国家统计局数据，2017年我国连锁餐饮企业统一配送商品购进额占其商品购进总额的80%，相较于2007年提升19个百分点。而集食材制作、物流匹配、售后服务于一体的第三方餐饮服务将大幅提高餐厅的供应链运行效率。

人工、租金成本上涨是第三方餐饮服务需求提升的另一重要因素：相较于自制菜品，第三方餐饮服务将为餐饮企业节省人工成本，并通过规模化采购降低原材料成本。近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不断上涨，一方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店对节约成本、提升产品质量的要求更高，第三方餐饮服务需求提升是必然趋势。

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三全食品：餐饮业务推动收入和利润率齐飞

3.1 2018年公司餐饮市场收入同比增46%，净利率达6.6%

公司致力于成为中高端餐饮服务商，2018年餐饮市场实现收入5.6亿元，同比增45.9%，实现净利润3702万元，收入、净利分别占公司总体的10%、36%，而17年仅为7.3%、4.7%，餐饮市场成为公司盈利增长的主要来源之一。

由于营销费用低、产品与服务附加值高（包含研发服务、物流服务等），餐饮市场的净利率高于公司零售市场，2018年餐饮市场净利率达6.6%，而零售市场仅为1.3%，公司整体净利率从2017年的1.37%提升到2018年的1.83%。

3.2多项成功案例已验证公司餐饮服务综合实力

公司餐饮市场业务包括：1）流通渠道：为规模较小的餐饮主体，例如小餐馆等提供标准化产品，这一渠道公司主要采取经销商模式；2）直销渠道：面向大型连锁餐饮，一般提供定制化产品与服务，公司深入产品设计、研发、生产、物流、营销等环节，提供一体化服务，公司与肯德基、永和大王、海底捞、巴奴等大型餐饮合作成功案例是其高水平研发实力、高效的供应链管理能力的体现，例如：

海底捞：三全餐饮于2015年开始与海底捞合作，火锅店的产品品类不在于多，而在于火锅底料、火锅菜品、火锅蘸料的合适搭配，以及以创新性大单品建立消费者口碑，三全餐饮为海底捞相继推出茴香小油条、捞面面节（自制烩面繁琐、后厨保存和操作都相对不易）等产品，并在后期跟踪发现茴香小油条并不适用于煮火锅的场景后(消费者更多是直接吃)，推出耐煮的火锅油条。

永和大王：区别于火锅行业，快餐行业的特殊性要求门店菜单的更新速度要快，企业需要丰富的产品储备。三全食品与永和大王合作，不仅提供从菜品规格到烹饪方式的方案，更提供门店菜单到出餐方案设计综合一体化服务，相继推出素春卷、手抓饼等爆款点心。

3.3 自下而上产品开发+人员激励，形成正向循环

对于餐饮业务，公司成立餐饮事业部，采用自下而上产品开发+人员激励的内部机制，形成正向循环：

产品开发：公司改变过去的自上而下产品开发（即研发出新品后进行市场推广），现采用自下而上开发的方式，即在充分调研与了解终端客户的需求的基础上，成立研发小组，开发新产品与拓展新品类。

人员激励：员工薪酬奖励和产品的收入挂钩，加大员工挖掘市场潜在需求、推广新品的积极性。

3.4全国化产能布局、冷链资源优势，形成高壁垒

■全国化产能布局为公司降低物流成本，提高供应链效率提供保障：

全国化的产能布局可以使得公司就近生产与运输，降低物流成本，提升流通效率：

目前公司已经形成全国化的产能布局：分别在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建有生产基地，合计速冻产品产能75.42万吨，其中天津基地（产能9万吨）于2018年末达产，佛山基地（产能11.76万吨）、太仓基地（产能7万吨）截至2018年底工程进度分别为70%、66%，随着项目投产产能将进一步释放；

拟新建武汉基地：公司于2018年10月公告拟在武汉江夏区大桥现代产业园以全汉食品有限公司为实施主体建设三全食品长江中部基地，用地约143亩，投资总额约8亿元；

公司原零售市场生产设备可与餐饮市场形成共享：公司之前以零售市场为主，近几年来餐饮市场占比提升，由于零售市场和餐饮市场对厂房和设备的要求相似（对定制产品会有专门的设备，但是整体改造幅度不大），因此公司原先建设的针对零售市场的生产设备可用于餐饮市场，通过公司餐饮市场的开拓，可提升公司生产设备的产出率，以降低生产成本。

■通过第三方+自建，拥有丰富的冷链资源：

由于速冻食品是冷链承载产品，其生产、运输、储藏、销售都必须保持在-18℃以下的环境之中，因此速冻食品企业的竞争力也体现在对速冻冷链的掌控力度。我国冷链物流需求旺盛，但是供给特别是一体化冷链物流资源不足，根据《中国冷链发展报告》，2013-17年冷链物流需求复合增速达26.7%，并预计2017-2020年复合增速达25.3%，而2013-17年冷库容量的复合增速仅为12.8%。由于冷链物流需要大额土地、资本投入，因此进入壁垒较高。三全食品打造了遍布全国的冷链物流系统、并建立自动化立体冷库，掌握核心冷链物流资源：

全国冷链物流系统：三全已建成覆盖全国的冷链物流系统，包括五大基地的自建冷库，覆盖33个大城市、1700多个中小城市和县城的冷链运输网。其冷链运输主要采用第三方+自建的模式，其中干线物流全部采用委托第三方运输的方式，而支线物流一部分由公司自有车辆通过公路运输进行（根据招股说明书，公司的自有车辆占比约70%左右），自有冷藏车辆通常深入第三方无法覆盖的地区，也更加灵活，有利于扩张销售渠道。

自动化立体冷库的优势：三全在国内速冻食品行业首次实现2万吨数码电脑自动控制的立体自动冷库，实现了库内装卸和堆垛作业及库温控制，制冷设备运行全部实行自动化，库内不需要任何操作人员。设定的自动化系统工作流程就按照“先进先出”原则，提高了商品贮藏质量和减少损耗，保证了产品的品质，确保了食品安全。

同时，三全将自身拥有的冷链资源向社会开放，整合社会上的冷链资源，进一步掌握冷链运输核心竞争力，三全于2016年成立上海冻到家物流有限公司，将集团原有物流资源整合，打造覆盖全国，集干线零担、城市配送、仓储、宅配、物流方案等功能为一体的专业冷链物流运营商。

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未来展望：餐饮渠道大有可为、零售渠道稳步增长

■餐饮渠道：新品开发、渠道开拓

行业层面，国际比较来看，我国餐饮渠道速冻食品消费有较大提升空间。日本速冻产品餐饮渠道占比70%，而我国仅占比不到5%，随着城镇化率与餐饮连锁化率提升，同时消费者对饮食时间要求提高，我国餐饮渠道速冻食品消费有较大提升空间。

公司层面：

1）新品类推动销量提升：目前公司在餐饮渠道已经开发6个系列68种产品，但远不及流通渠道的超400种产品，公司凭借高水平研发实力，以及内部自下而上的产品开发，预计将持续推出新品，另外，公司在建产能也新品投入市场提供生产保障。

2）流通渠道潜力较大，公司继续开拓：公司的餐饮事业部在全国40个省市或地区设立销售分公司，与当地的经销商对接，进行扁平化管理。相较于零售渠道，公司的餐饮市场的渠道拓展仍有较大空间：截至2018年，公司餐饮事业部的经销商数量是零售渠道的1/5，餐饮业务的流通渠道拓展空间可观，同时公司也在积极投入，于2019年新编制100名销售人员，预计未来开拓流通渠道力度将持续增强。

3）直销渠道量价齐升：

定制客户数量增长：公司在零售渠道塑立的品牌力+与多个著名餐饮企业成功合作的案例，使得三全餐饮市场具备强品牌力，随着餐饮连锁化率提升、成本上涨，预计公司餐饮市场的定制客户数量将维持增长。

现有客户门店数量增长带来的客单价提升：例如海底捞2018年新开店数量200家，沃尔玛Marketside计划2019年新开设30-40家店（公司与其合作，于2018年6月推出红糖开花馒头、红糖方糕等定制产品）。

综上，受益于新品开发、渠道开拓，一方面，销售额维持高水平增长，预计公司销售年度2018年7月-2019年6月餐饮市场销售收入达7-8亿元（上一销售年度约5亿元），2019会计财年将更高，另一方面，净利率提升，2018财年公司餐饮业务净利率为6.6%，我们预计由于规模效应导致成本费用摊薄，净利率将进一步增长（预计中长期将维持在8%-10%区间），带动公司整体收入和净利率提升。

■零售渠道：龙头地位稳固，体制优化是新变量

公司是速冻米面的龙头，具备强品牌力：市占率达28.3%，高于思念（19.2%）、湾仔码头（16.8%），由于KA渠道消费品收入放缓、公司产品渗透率已较高、以及速冻食品行业竞争激烈，公司零售渠道收入仅增长2.2%，整体销售费用达28.57%。

品类高端化多元化：公司具备较强的产品研发实力，不断推出新品，创造消费者需求，公司于2014年推出高端水饺—私厨系列，2018年公司推出私厨超级虾皇水饺、状元墨鱼韭菜水饺、儿童组合装系列等40多个新产品，通过品类多元化与高端化推动零售渠道收入提升。

渠道深耕与优化：公司采用精细化、扁平化的渠道管理模式，除了大客户直营渠道，公司在重要的地区设立销售分公司或者子公司，同时在其他地区派销售专员，与经销商形成紧密合作，并在KA渠道渗透率较高下，逐步深入新零售、便利店、电商、团购等渠道。

体制优化：公司计划于2019年4月将餐饮渠道的内部机制改革引入零售渠道，加大员工开发新品、推广产品的积极性，我们预计体制优化将为零售业务带来新的发展动力，运行效率有望提升。

综上，由于公司零售渠道龙头地位稳固，传统KA渠道渗透率已较高，后续增长来自产品高端化以及多元化，以及渠道深耕与优化，我们预计公司零售渠道收入维持稳定增长，同时受益于体制优化以及公司主动解决渠道以及费用问题，我们预计费用率或小幅下滑，零售渠道净利率企稳回升。

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成本面临上行压力，公司积极应对

2016年6月-2018年5月猪肉价格累积下跌40%，截至2019年4月底能繁母猪存栏量已连续13个月环比下滑，供给出清、环保压力下，猪肉价格已呈企稳回升态势，后期或进一步上行。尽管公司成本端面临上行压力，但是经我们测算，猪肉成本变动对毛利率影响有限，同时公司也通过进口肉替代、推出素肉、海鲜类产品、提价等措施积极应对，进一步，成本上行将促进行业竞争格局改善，利于净利率回升：

●根据公司披露，公司15-17年猪肉水饺收入分别为11.7亿元、12.8亿元、13.5亿元，平均占公司水饺收入的69.6%，而水饺收入占公司总收入的34.7%（2018年数据），因此猪肉水饺收入仅占公司总收入的24.2%，其次，根据公司招股说明书，肉类成本占公司水饺、粽子、速冻面点成本的33.1%、8.6%、6.8%（采用三年及一期平均），据我们测算，猪肉成本占公司总收入的比例为6.9%，即猪肉采购单价上涨10%，不考虑产品结构和成本结构的变化，对公司毛利率的影响为-0.69个百分点；

●公司可以通过进口肉替代、推出素肉类、海鲜类产品、提价等措施，平滑猪肉价格对公司业绩的影响；

●历史上看，即使在猪肉价格上涨67%的2007年，公司整体毛利率下滑1.13%，在猪肉价格上涨37%的2011年，公司整体毛利率下滑1.51个百分点；

●进一步，在行业成本上行、毛利率承压的背景下，我们预计价格战或减弱，竞争格局改善，销售费用减少，有利于公司净利率回升。

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盈利预测与估值

我们认为餐饮市场高景气+公司内部体制改革，推动公司餐饮业务快速增长，同时全国化的产能布局+研发优势+冷链资源优势，形成公司餐饮服务业务的高壁垒。公司餐饮业务有望通过新品开发、渠道开拓实现量价齐升，从而带动公司整体收入增长和利润率提升。

零售市场方面，公司龙头地位稳固，品牌力较强，后续增长来自产品高端化以及多元化，渠道深耕与优化，我们预计公司零售渠道收入维持稳定增长，受益于机制优化以及公司主动解决渠道以及费用问题，我们预计费用端或小幅下滑，零售渠道净利率企稳回升。

我们预计公司19-21年EPS为0.21、0.28、0.42元，增速62.9%、34.3%、50.3%，对应19-21年PE分别为44.7倍、33.2倍、22.1倍， PS分别为1.22倍、1.10倍、0.99倍，由于公司当前净利润率水平较低，但业务调整使得净利润率存在较好上升前景，为此我们采用PS估值，可比公司19年平均PS为3.06，公司PS显著低于可比公司，如果给予公司2019年PS 2倍，则目标价15.16元/股，考虑到2019-2021净利润在较低技术下实现快速增长，年均增长58%，按pe/g估值，给予1倍pe/g，则目标价12.2元，首次覆盖，给予买入-B投资评级。

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风险提示

1、猪肉价格上涨，公司原材料成本增加，公司不能有效转嫁成本导致盈利能力下滑；

2、公司在建产能投产不及预期，导致产能不足，制约品类扩张；

3、行业价格竞争加剧，公司销售费用投放超预期；

4、发生食品安全事件，影响公司品牌力。

财务报表预测和估值数据汇总

■ 公司评级体系

收益评级：

买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；

增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；

中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；

卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

■ 分析师声明

苏铖、符蓉声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

■本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。